中信建投｜研究周知：人形机器人关注T进展和巨头入局

  

  高频多个方面数据显示，1-2月中国经济活动延续改善趋势，工业生产表现占优，消费修复相对较弱。

  2.地产方面，高能级城市地产成交活跃，但3月成交规模仍处阶段性高位，需关注边际变化。

  3.高频下的消费多个方面数据显示，以旧换新和节后人流趋势对社零贡献或出现同步减弱，关注政策持续性。

  4.此外，高频反馈的经济动能关注关税政策对出口的影响，以及开放环境下的大模型安全需求。

  中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾3月23日-3月29日受投资者青睐的精品研究报告。

  电新：2025年风电高景气逐步兑现，后续海风、主机、零部件的核心矛盾分析

  经历了春节后的强势行情，部分资金兑现与观望情绪上升。海外不确定性逐步定价，联储行动或落后于曲线，美国滞胀风险隐现；市场关注美国4月2日的关税评估及之后动作，等待政策择机加码，短期市场大概率进入震荡整固期，结构上重视一季报及后续有望景气向上方向，中期“AI+”仍是主线。关注行业：有色、建材、地产、通信、电子、机械设备等。关注主题：国企改革、低空经济等。

  本周三大指数集体回调，行业轮动加速，防御性板块补涨，AI/TMT持续资金撤出。

  本周沪深两市单日成交金额萎缩至1.5万亿元附近，融资买入额周内连续下滑（日均回落至1500亿元以下）。资金陷入存量博弈阶段。

  （1）联储行动或落后于曲线月FOMC会议结束，美联储连续第二次暂停降息，维持联邦基金利率在4.25%-4.5%区间，符合市场预期。政策重心从平衡通胀就业转为侧重劳动力市场稳定，经济衰退预期或将持续强化，加剧滞胀风险；（2）市场关注美国关税评估及之后动作，等待政策择机加码；（3）4月2日的关税评估压制市场情绪，中长期还需观察美国未来滞胀风险、外需冲击与内需韧性。

  交易层面，情绪指标见顶，边际资金流入放缓，市场成交量萎缩，科技板块资金兑现与流出，防御性板块补涨。货币政策宽松预期仍待验证。业绩验证窗口临近，业绩增速与估值匹配度面临再平衡需要。美联储政策摇摆，全球资金再配置扰动加剧。当前市场正从政策-估值转向盈利阶段，后续需关注3月PMI数据验证经济复苏强度以及一季报中有业绩支撑的科技股。

  内需偏弱，外需景气度受国际环境影响有所下滑。固定资产投资和消费领域出现边际改善，但价格传导效应尚未全面显现。从生产端看，工业增加值超出市场预期。从需求侧看。消费数据略低于市场预期，未来需继续观察居民的实际消费能力的恢复及地产指标的变化。

  关注行业：有色、建材、地产、通信、电子、机械设备等。关注主题：国企改革、低空经济等。

  （1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

  （2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

  （3）地理政治学风险。如果中美关系管理不善，可能会引起中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

  （4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

  证券研究报告名称：《震荡整固，聚焦一季报——“重估牛”系列报告之二十三》

  高频数据描绘一季度复苏图景，消费和生产的脉冲效应较强。这也是节后股强债弱的基本面底色。

  还有就是一线和强二线高频地产反馈的热度信息，令市场对地产热度有了新期待。只不过本轮地产能级城市分化强于以往，当下三四线城市地产未见显著拐点。

  展望二季度，基本面驱动力乃至资产风偏主要根据四个因素：抢出口效应持续性，以旧换新政策效果，一线地产成交热度的边际变化，还有就是全球关税浪潮如何演绎。

  节后中国资产经历明显交易转向，债券显著回调，权益市场风偏明显修复，然而内需定价的实体大宗表现平淡。资产价格的信号并非完全一致。

  1-2月经济数据平稳开局，然而金融数据和通胀数据表现平淡。事关国内市场的风格切换，而不同维度的数据表现仍存在分歧，市场普遍关注本轮经济复苏的真实表现。

  为更好捕捉经济活动的边际变化，个人会使用多维度高频数据详尽追踪生产、消费、出口、基建、地产各个实体板块，以期完整勾勒当前实体经济稳步的增长的真实图景，进而评估“复苏交易”的持续性。

  高频数据下的一季度基建仍在延续2024年“中央加杠杆，地方缓投资”的趋势。

  一季度建材消费普遍偏弱，石油沥青装置开工率仍低于往年同期，映射地方主导的基建增量有限。

  中低频的工程机械多个方面数据显示，1-2月挖掘机开工小时数大幅高于往年同期，指向中央主导的基建（水利）出现边际改善。

  挖机销量同比大幅正增，和基建投资相关性偏弱，或仍指向大规模设备更新的政策线索。

  高频数据下的1-2月全球“抢出口”效应明显升温，和我国出口月度数据反馈的信息颇为一致。

  一方面，进入3月以来，“抢出口”的趋势仍有一定延续。3月我国EPMI出口订单环比上升11.3个pct至56.3%，环比上升幅度高于春节时间类似的年份（2014、2017）。从其他出口导向型经济体的高频出口数据分析来看，韩国3月前20日日均同比为8.2%（1-2月为+1%）。从港口运量来看，我国重点港口集装箱吞吐量仍大幅高于往年同期水平。

  另一方面，二季度关税的压力仍不容忽视。本轮美国对中国加征10%关税（3月4日起）的负面影响已有所体现。从运价来看，3月以来中国对美西、美东运价降幅已经高于整体。随着4月2日对等关税细节落定后，关税对出口的负向拖累或逐步显性化。

  节后复工强度仍呈现较为显著的梯次：中高端制造业生产扩张最明显，中低端制造业和上游高耗能行业生产表现相对偏弱。

  1-2月工业增加值数据和二产用电增速出现明显背离，和行业的高频指标表征的信息一致，共同指向本轮全球“抢出口”动能偏强，且对生产的拉动效应显著。

  3月以来，铁路运输等货运高频指标同环比延续改善，表征工业生产的活跃度大体延续。

  1-2月高频下的地产销售面积和房价表现，高能级城市呈现较强的修复动能。

  3月高能级城市地产成交规模仍处阶段性高位，但三个边际变化需要持续跟踪。

  一是，百城土地成交出现明显量缩；二是，30大中城市新房成交同环比表现较2月修复空间压缩；三是，重点城市的二手房成交出现单周环比回调。

  春节假期的影响持续，1-2月市场消费的亮点集中在旅游热度、和观影等服务消费。

  商品消费方面，以旧换新开局良好。2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，首批810亿元已经于1月初下达到地方。今年前两个月，全国新能源乘用车零售，家电一级能效产品销售额6000元以下手机市场销量均有明显增长，以旧换新开局良好。

  3月消费着重关注，节假日带来的脉冲式服务消费降温后，“以旧换新”补贴政策红利的持续性。

  1-2月经济数据公布，和高频数据高度吻合的是，消费和工业生产表现占优。评估工业生产和消费的持续性，前者取决于抢出口效应何时降温，后者取决于以旧换政策的持续性。

  开年工业生产偏强的底层线索是，本轮全球“抢出口”动能偏强。后续需要重视跟踪的是，抢出口效应何时降温。3月以来出口的高频数据未有明显降温，关税压力或在二季度逐步显现。

  1社零消费修复的底层线索，一是，人流的阶段性脉冲；二是，以旧换新补贴政策扩容。3月以来，出行热度已然浮现边际降温，届时服务消费对社零的贡献或出现同步减弱；消费修复的持续性，仍取决于以旧换新补贴政策的有效空间。

  1-2月基建的增量仍体现在中央主导的项目投资边际改善，地方基建的内生动能仍偏弱。评估基建的动能则主要聚焦地方政府杠杆扩张，目前一季度高频数据尚且还没有地方主导基建投资改善的同步印证。

  3月建材类消费仍延续季节性改善，但需求节奏仍偏慢，仍低于2024年同期水平。直接映射道路投资强度的石油沥青装置开工率均值同样低于2024年3月平均水平。

  结合1-2月经济、金融数据，高频数据视角下，本轮经济复苏最大的分歧，聚焦在地产板块。

  1-2月统计局公布的商品房销售面积同比负增，以及1-2月居民新增信贷未能转正，和高能级城市的地产销售热度并不匹配。这在某种程度上预示着，全国总量层面地产销售尚未迎来实质性止跌企稳的拐点，三四线城市地产承压的格局未见缓释。本轮地产修复路径不同于以往，并非一二线带动三四线。评估一线地产热度的持续性以及对中国内需的启示意义，需要更加谨慎。

  3月高能级城市地产成交仍较为亮眼，但修复的边际斜率出现放缓的迹象。“金三银四”之后，需密切关注一线城市地产交易热度的变化。

  消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性地修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

  地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

  证券研究报告名称：《高频看宏观：经济持续性如何？——宏观分析新框架（1）》

  此前2月特朗普签署的“互惠贸易和关税”备忘录，是眼下能获得的最为框架性的关税文件，结合相关联的内容，我们大家都认为特朗普本轮关税的总体思路包含三个大的层次：

  第一，解决美国的贸易赤字问题，一方面促进美国本土的生产和出口，另一方面也能增加美国的财政收入，缓解财政赤字问题。

  第二，扭转贸易不平等，包括直接关税税率对等、以及增值税等隐性税负的对等。

  美国对其贸易赤字越大的国家，将越有可能会被针对，相反，美国对其是贸易盈余的国家，短期通过关税扭转赤字的必要性不强，关税风险较低。

  2024年数据分析来看，美国对中国、欧盟、墨西哥、越南、日本、韩国、加拿大等贸易赤字较高。

  贸易不平等的第一个体现是直接关税的差距，目前美国对其他几个国家整体的关税税率并不高，普遍低于其他几个国家对美加征的关税，特朗普认为这是一种贸易不公平，希望将双方关税税率尽可能拉平。

  整体来看，新兴市场国家对美国的超额关税偏高，印度、泰国、阿根廷、南非、巴西等居前；欧盟、加拿大、墨西哥则相对并不明显；由于特朗普今年已连续两次对中国提升关税税率10%，目前我国对美税率已经低于美国对华税率，并不存在相关问题。

  特朗普认为增值税构成了隐性的贸易歧视：别国出口至美国的商品，仅需缴纳较低的美国进口关税+销售税、并通过出口退税规避其境内的高额增值税；相反，美国出口至别国的商品却需要承担该国的高额增值税，这对美国构成了隐性关税（参见此前报告《特朗普对等关税：为何瞄准增值税？》）。

  当前，非美国家多数均采用增值税体系，且税率较高，由此计算的对美隐性关税都会存在，特朗普希望能够通过提升直接关税的税率，来对冲上述隐性的税负。

  数据上来看，欧盟增值税率平均在20%左右，远高于美国7%左右销售税，对美国的隐性税负最为严重；其余市场相对较低一些，但也普遍在10-15%，同样存在上述问题。

  此外，美国财政部长贝森特在接受媒体采访时曾提及一个标准：15%的国家将占据大部分被征收关税的份额。

  这个15%的具体口径暂不清楚，但由于关税的一大作用是提高美国政府收入，我们大家都认为这些被加征一定的关税的国家，在美国进口份额中，应该会占了重要的位置。

  2024年数据看，欧盟、墨西哥、中国、加拿大处于断档领先位置，欧墨均在15%以上，中加均在10%以上，其余偏小，均未超过5%。

  第一档，欧盟风险或最大，多项标准对其均不利，或加10-15%。首先，贸易赤字欧盟排第2，进口份额排第1，增值税隐性税负最高；其次，特朗普团队多次对欧洲的贸易不平等发难；最后，中国关税已落地、加拿大墨西哥已有谈判的背景，欧盟尚未开始正式的关税行动。

  第二档，加拿大与墨西哥也面临进一步威胁，或加5-10%。加墨两国的贸易赤字高、贸易份额大，决定了其在关税体系中不可能被忽视，但由于其关税不平等性低，美国对其加征的关税税率或较低，且更有可能通过协议避免。

  第三档，部分新兴市场也未必幸免，或加0-5%。印度、越南、南非、巴西这类新兴市场，贸易赤字不低、且有一定的关税不平等，可能被小幅加征。

  第四档，中国不确定性较大，但由于已经加征20%新的关税，特朗普所谓的关税不平等被消除甚至大幅逆转，短期风险或有限，未必是这轮的主角，后续更多关注中美高层接触和贸易谈判的节奏。

  市场方面，鉴于4月2日这个时点较为重要，且前期加墨关税的一再推迟已经导致特朗普关税政策面临置信度下降的风险，我们大家都认为这次实质落地的概率还是不小，市场也许会出现波动，尤其是处于高位的欧洲资产，等后开启谈判、甚至达成协议后，关税扰动再边际下降。

  美国通胀上行超预期，美国经济稳步的增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

  本次央行对MLF与OMO的改革核心目标有二。一是进一步淡化MLF曾经作为政策利率的属性，MLF定位向买断式逆回购靠拢。二是在每日操作的OMO投放上额外向市场提供“投标量”与“中标量”两个信息，或是后续央行向市场通过“量”的维度传递高频信号的渠道。

  展望后市，短期内行情仍处于宽松预期下的平稳期，收益率预计震荡略偏下行，但目前市场一致做多情绪不强，收益率下行过程并不连贯，时常出现小级别止盈，交易时建议保持左侧思维，不宜重仓追涨。中期来看，二季度收益率仍有冲高可能，源于（1）货币宽松幅度没有到达预期；（2）前期针对经济悲观情绪进一步修正，10Y国债收益率可能上行至2.0%，此后或迎来中期级别做多机会，预计出现在今年下半年。

  3月24日，央行公告自本月起中期借贷便利采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

  3月25日，央行对公开市场操作公告格式调整，将过去展示的逆回购操作量改为投标量与中标量。

  一是进一步淡化MLF曾经作为政策利率的属性，后续将采取多重价位中标方式操作，MLF定位逐步向买断式逆回购靠拢。市场在后续关注MLF、买断式逆回购投放时应该更加重视量而非价。此外，考虑到前期MLF利率一般高于存单利率，因此本次改革也有助于降低银行负债端成本。

  二是在每日操作的OMO投放上额外向市场提供“投标量”与“中标量”两个信息，这可能是后续央行向市场通过“量”的维度传递高频信号的渠道。需要说明的是，虽然改革后的OMO采用固定利率、数量招标，本质上应该是重价不重量，但实操中，由于我国政策利率调整一般偏审慎，因此量方面的引导仍然重要。

  我们推测，在大部分时间内，预计投标量与中标量是一致的，反应央行选择随行就市满足市场合理的流动性需求。但若出现投标量与中标量不一致情况，则反应央行态度变化。比如若投标量大于中标量情况，则或是紧缩信号；若是投标量小于中标量情况，则是宽松信号。

  近期长端利率明显修复，10Y国债收益率下行至1.78%附近，较3月中旬的高位已修复约12BP。根本原因在于（1）前期交易盘悲观情绪缓解，债市迎来自发性修复；（2）货政例会召开，央行净投放OMO、MLF，市场解读为央行态度转变；（3）股市近期有筑顶迹象，4月关税风险以及经济数据或转弱压制市场风险偏好。

  展望后市，我们大家都认为短期内行情仍处于宽松预期下的平稳期。在此背景下，收益率预计震荡略偏下行，但观察到目前市场一致做多情绪不强，收益率下行过程并不连贯，时常出现小级别止盈，因此交易时建议保持一定左侧思维，不宜重仓追涨。货币政策方面，我们预计4月或有一次降准，幅度在0.5个百分点，全面降息或更滞后，关注结构性工具利率。资金利率目前在向新中枢靠拢，预计后续DR001新中枢为1.7%至1.8%，这也代表着存单利率在1.9%附近再度大幅往下突破或面临阻力。

  中期来看，我们大家都认为二季度收益率仍有冲高可能，源于（1）货币宽松幅度不及市场预期；（2）前期针对经济悲观情绪进一步修正，10Y国债收益率可能上行至2.0%，此后或可能迎来中期级别的做多机会，预计出现在今年下半年。

  超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

  政策不确定性：城投、地产以及非公有制企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

  理财净值化对市场扰动加大：打理财产的产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

  中国科创债市场2022年后进入快速增长期，2023年发行规模同比增速186.47%，2024年继续保持59.28%的高增长‌，一级新发规模达到1.22万亿人民币，2025年在债券市场“科技板”的政策下，有望维持较高的扩张速度。期限方面，科创债整体期限仍偏短，但2024年起，中长期债券占比明显提升。

  美国科创债存量合计2.2万亿美元，全部公司债合计11.86万亿美元，科创债占比18.59%，科创债占比较高，期限分布较均匀，平均票面利率为4.33%，平均投标收益率（bid yield）为6.82%。分行业看，以新一代信息技术领域、生物医药领域、高端装备领域为主。

  欧洲科创债存量合计5083.58亿美元，全部公司债合计14.90万亿美元，科创债仅占比3.41%，相较于美国科创债占比较低，整体期限较短，5年内占比合计61.12%，平均票面利率为4.68%，平均投标收益率（bid yield）为8.61%。

  日本科创债存量合计1178.60亿美元，全部公司债合计1.42万亿美元，科创债占比8.29%，比例介于美国和欧洲之间，日本科创债以中短期为主，但相比其他几个国家及地区长期限债券比例更高，由于近20年日本利率整体较低，日本科创债收益率偏低，存量债平均票面利率为0.81%，平均票面利率为1.95%。

  海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格持续上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我们国家科技发展及对外贸易面临较大压力。

  地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能会引起全球金融市场出现大幅度波动，甚至会出现系统性风险。

  利率风险：2022至2023年美联储加息进程较快，幅度较大，2024年市场对降息预期较高，如未按照预期降息或降息幅度和速度超预期，则可能面临债券价格和收益率大幅波动。

  汇率风险：近几年外汇波动较大，汇率波动或导致收益侵蚀，如进行锁汇，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。

  对于后续智能眼镜行情的判断，我们大家都认为仅仅是靠新品发布等催化不足以带动新一轮行情。建议关注一是AI模型在眼镜端的落地，带来全新的体验，从而激发消费者购买欲望；二是关注技术突破给用户所带来全新的佩戴体验，例如全彩micro-led、二维阵列光波导等技术的成熟，各种元器件的轻量化，电池续航能力的提升等，技术的突破既能提升用户的佩戴体验，也能带来更多的交互场景与应用落地。

  智能眼镜卡位独特，提供语音、手势等多种交互方式，有望成为下一代普及的智能终端。Ray-Ban Meta发布带火智能眼镜赛道，主打语音交互和拍摄的AI眼镜大量上市。我们大家都认为AI眼镜的核心在于智能交互，语音是一种交互方式，但视觉交互能取得更好的效果，“AI+AR”或是下一代智能终端的解决方案。

  乐观者认为智能眼镜将替代今天的智能手机。我们也相信在光学、显示、续航、散热、重量等所有细节都足够理想的情况下，今天我们在手机上实现的功能大部分可以由智能眼镜实现，但这是一个渐进式的过程，不会一蹴而就。前期我们大家都认为可优先考虑两种情形：一是普通近视眼镜购买者愿意尝试在眼镜当中加入AI功能；二是TWS耳机购买者愿意尝试用智能音频耳机替代，这两种情形下，预计前期智能眼镜有望成为一个千万量级的产品。

  对AI/AR眼镜进行拆解，按照单机价值量排序为：芯片、光学、显示、存储等环节，可以在其中寻找弹性相对较大的标的，同时关注光学和显示环节的技术突破与技术路径选择；

  整机：关注具备卓越产品力、完善供应链体系和强大生态圈的科技公司；代工：主要以3C类产品代工公司为主，核心是绑定优秀的客户以及高效的供应链管控能力；软件与算法公司：

  通用大模型为智能眼镜提供了基础的AI能力，建议着重关注眼镜端特定的软件算法提供商，例如手势识别、语音交互、眼动追踪等，优秀的软件算法与硬件的一直在升级相结合，能够为广大购买的人带来更出色的交互体验。

  对于后续智能眼镜行情的判断，我们大家都认为仅仅是靠新品发布等催化不足以带动新一轮行情。建议关注一是AI模型在眼镜端的落地，带来全新的体验，从而激发消费者购买欲望；二是关注技术突破给用户所带来全新的佩戴体验，例如全彩micro-led、二维阵列光波导等技术的成熟，各种元器件的轻量化，电池续航能力的提升等，技术的突破既能提升用户的佩戴体验，也能带来更多的交互场景与应用落地。

  技术发展没有到达预期。当下仍然缺乏能够较好的平衡光效、视场角、生产良率的完美光学方案；Micro LED以微米级LED作为像素发光单元，具有高亮度、高对比度、高像素密度等优势，目前被认为是最适合AR的显示技术，但当前生产的基本工艺仍不成熟且全彩化存在难点。当前AR眼镜与近视眼镜仍然缺乏较好的兼容方案，近视患者难以获得较好佩戴体验。Sic等波导材料成本仍然较高，短期难以商用。

  出货量没有到达预期。受技术成熟度、用户接受度、内容生态、其它AI端侧新产品竞争影响，AI眼镜出货量可能不及预期。

  竞争激烈使厂商利润率下滑：当前发布AI眼镜厂商较多，且产品存在一定的同质化，因此价格或成为一个竞争要素，进而导致整机厂以及上游产业链利润率下滑。

  法律及道德风险。摄像头和语音采集功能或影响隐私安全，从而引发道德、法律风险，同时AI眼镜接入大模型，可能面临人工智能数据、版权方面的监管。

  溴素是常温下的唯一呈液态的非金属单质，被列为第二类易制毒化学品管控，在生产运输中具备一定的危险性。其拥有广阔的下游应用，目前60%用于溴系阻燃剂，其他还用于医药农药中间体、卤化橡胶、石油开采、水处理剂等领域。近年来中国溴的表观消费量呈现增长态势，尤其是2015年以来，我国溴及化合物的表观消费量从15.9万吨增至2023年的27.5万吨，复合增长率7.1%，2024年我国溴素表观消费量增速进一步升至13.3%。从下游需求来看，第一大应用溴系阻燃剂又分为电子电气、家电、电器设备等应用领域，其中以PCB板、新能源车、5G基站为代表的新兴领域拉动需求快速增长。

  全球溴素产能约80万吨/年，其中前三大企业以色列化工集团（ICL）、美国雅宝、德国朗盛合计产量占全球60%以上。我国溴资源主要分布在山东的莱州湾、渤海湾地区，其中莱州湾因长期开采，地下卤水储量和浓度呈显而易见地下降趋势，面临枯竭风险，近年来我国溴素产量呈下滑态势，其中2011年我国溴素产量达到顶峰的15.7万吨，此后持续下滑至2024年的5.8万吨根据百川盈孚，我国溴素进口依赖度从2021年的47%升至2024年的57%，2025年1-2月进一步升至66%，其中溴素进口的47%来自于以色列。

  2025年2月以来，随着需求慢慢地进入旺季，以及国内部分地区的环保影响，溴素市场行情报价温和上扬，并于近日开始加速上行，根据百川资讯，目前进口溴素仍未得到补充，需求补货积极，但国内溴素企业库存偏少，出货延迟。以色列作为中国溴素进口第一大国，其供应端扰动将对国际及国内溴素价格产生较大影响。

  1、 海外供给波动的风险：海外以色列ICL公司的供给扰动及恢复存在一定不确定性，如果ICL复产提前，或者雅宝、印度等海外供给方加大供应，可能对市场供需带来较大扰动。

  2、 下游需求没有到达预期的风险：溴素的下游主要是溴系阻燃剂、医药中间体等，尽管目前价格传导较为顺畅，但如果后续涨价过程中下游对价格的接受度没有到达预期，可能对价格有较大影响。

  3、 原材料波动的风险：卤水、硫磺作为溴素的主要原材料，硫磺价格自24年以来持续上涨，如果后续进一步上涨，可能对溴素厂商的生产所带来的成本造成一定影响。

  安卓与iOS操作系统均于2007年发布，近20年发展下构建了开源和闭源两种截然不同的手机操作系统生态模式。2011年安卓操作系统UI统一管理带来体验改善，份额首超iOS，反应当开源产品的体验或性能达到闭源水平，有望迎来市场占有率超越的拐点。当前， DeepSeek为代表的开源模型性能比肩闭源模型，或将加速开源市场占有率提升。

  DeepSeek连续开源在训练和推理效率方面的多项技术，公布的成本利润率细节更是构建了可盈利的商业模型。我们对DeepSeek实际利润率进行测算，如果DeepSeek不准备冗余算力，仍能在API调用付费率20%，V3调用占比50%的假设下实现21%的成本利润率水平；如果API调用付费率逐步提升至50%，成本利润率水平将逐步提升至51%。

  AI产业链硬件和软件同频共振。硬件侧，大厂对25年资本开支乐观，多家上市公司公布算力大单，单个项目合同金额超过30亿；DeepSeek带动私有化部署需求；RISC-V产业化亦加速AI端侧部署。软件侧，大厂接连接入DeepSeek促进用户量高增，Manus则进一步打开Agent发展的新趋势，大模型安全需求同步旺盛。硬件与软件共振下，AI产业有望迎来加速。

  （1）AI产业商业化落地没有到达预期：目前各环节AI 产品的商业化模式尚处于探索阶段，如果各环节产品的推进节奏没有到达预期，或对相关企业业绩造成不利影响；（2）市场之间的竞争风险：海外 AI 厂商凭借先发优势，以及较强的技术积累，在竞争中处于优势地位，如果国内 AI 厂商技术迭代没有到达预期，经营状况或将受一定的影响；同时，目前国内已有众多企业投入AI产品研制，后续可能存在同质化竞争风险，进而影响相关企业的收入；（3）政策风险：AI技术的发展直接受各国政策和监管影响。随着AI在所有的领域的渗透，政府可能会促进出台相应的监管政策以规范其发展。若企业未能及时适应和遵守有关政策，可能面临相应处罚，甚至被迫调整业务策略。此外，政策的不确定性也可能会引起企业战略规划和投资决策的错误，增加运营的不确定性；（4）地理政治学风险：在全球地理政治学环境的波动下，尤其美国对中国的出口限制或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产品研制和市场竞争力。同时，地理政治学风险也可能会引起 AI 产品开拓海外市场面临障碍，影响相关企业的营收情况。