跌不动的债市 拦不住的“疯牛” 债圈大家说（周刊）

  《意见》针对专项债各环节优化后，后续政策重点或放在落实上。综上分析，《意见》是对过去多年以来专项债券发行使用环节的一次总优化，涉及投向、预算平衡、审核管理、发行使用、管理监督等方方面面。同时，考虑到《意见》是在专项债提前批下达之前发布，2025年专项债发行或可通过上述新机制，扩大投向和加速落地，对稳增长起到更直接的效果“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”的要求，2025年专项债发行和使用可能也将加速，对经济全年开局起到支撑效果。

  此次专项债新规核心五个变化，主要是专项债可投向领域扩大、专项债审核权下放和审核机制常态化、专项债额度分配向大省倾斜、专项债偿还资产金额来源拓宽以及强调加快专项债发行使用进度。可能的影响，一是2025年专项债发行节奏可能倾向于前置，而非类似今年明显后置，尤其是一季度或叠加2万亿置换债发行，易引起地方债集中供给；二是专项债偿还资金拓宽，不再局限于政府性基金收入和项目收入，使得专项债风险属性向一般债靠拢，二者利差可能进一步压缩；三是专项债使用效率提高，有利于尽早形成实物工作量，尤其是基建行业景气度可能因此受益。

  专项债加力稳投资稳增长。历史上，城投和政策性银行曾是政府准信用扩张的主体，一方面，2017年之前，地方政府融资平台举债是扩投资的重要方式之一，虽然某些特定的程度助长了隐性债务，但有效对冲了经济下行风险；另一方面，政策性、开发性金融工具等准财政工具也有力支撑了基建投资的增长。今年以来，专项债应用限制范围、管理方式和政策导向均发生明显变化，在债务置换的大背景下，专项债用于补充项目资本金，逐步成为稳投资稳增长的重要力量，我们预计2025年地方政府债发行节奏前置或较为明显。

  当前1.7%的市场利率水平或隐含市场对明年年初降息20bps的预期；当前市场交易热度对比今年二季度的峰值水平仍有较大差别，债市杠杆率也处于适中水平，同时年末负债限制下仍有较多机构出现踏空。目前来看基本面、政策面短期难有太大阻力，在此背景下市场或延续惯性做多思维；而机构自发性止盈也需寻找动因，我们大家都认为央行监管态度和宽货币利多出尽最需要我们来关注。若机构秉持“调后买机”思维，利率或难有大幅度调整空间；保险业更多增量资金在年初“开门红”保费收缴完成后，也将在一季度末至二季度初逐步转化为资产配置，同样会成为债市重要的托底力量。

  本轮一小波调整暂告一段落。虽然央行公开市场净回笼，但跨年资金面依然相对宽松，使得利率再度大幅调整的可能性或许不大。与此同时，当前市场对长端利率1月调整的预期格外一致，市场共识越强，等待1月进场的资金也越多。因而逢调依然买机，当前或是值得小步加仓的时机。

  若明年5年期LPR同样调降60BP，则首套、二套房贷实际收益可能下行至1.5%和1.8%左右，对应10Y国债的底或在1.5%-1.8%之间，30Y国债的底或在1.8%左右。总结而言，短期来看，当前收益率点位已定价约20-30BP的降息预期，继续快涨的空间相对有限。而从明年全年维度考虑，当前的点位可能并非收益率的下限，长债和超长债仍有一定下行的空间，“每调买机”的策略可能持续奏效。可关注2025年一季度，降息预期落地、交易盘止盈，以及两会增量政策冲击的情况。

  短期中，尚可把握30年国债更为宽阔的修复空间与久期价值。在本轮回调中，机构降低久期止盈的背景下，30年国债面临较重的抛压，带动30-10Y利差走扩2.3bp至25bp；而虽然后续多头情绪修复，但由于监管预期还未彻底缓解，机构投资的人在拉长久期的过程中也第一先考虑7-10年国债，这使得当前30年国债还有一定的修复空间，若后续监管预期继续边际弱化，建议及时增仓超长国债把握久期价值。一季度如果再现调整，可布局超长地方债以及二永等宽利差品种。一方面，超长久期地方债性价比较为凸显。

  在降准方面，预计2025年降准幅度为50BP~75BP，配合买卖国债工具、买断式逆回购工具的使用，能节约宝贵的降准空间，降准时点也能更加灵活。考虑到存款增长的节奏和MLF到期节奏，2025年第一次降准有几率发生在第一季度。降准不仅仅需要仔细考虑流动性的“量”，还需要仔细考虑巴塞尔协议下商业两个流动性指标在统计计算上的达标需求，降准提供的无期限长期资金不是其他公开市场操作提供的短期限流动性资金所可比的。同时，降准对维持商业必要的净息差也会起到比公开市场操作更积极的作用。

  2024年12月9日政治局会议中货币政策定调从“稳健”转向“适度宽松”，或预示着2025年货币政策宽松空间进一步打开。我们大家都认为，2025年央行或将有100BP的降准，和40-50BP的降息，此外结构性货币政策也将持续发力，打通信贷传导，加强与财政的配合度。

  年底前降准可能性比较高，降息可能要到2025年择机落地。“展望2025年，在适度宽松的货币政策基调下，央行将继续实施有力度的降息，政策利率有望下调0.5个百分点，明显高于今年0.3个百分点的降幅，届时会引导LPR报价跟进下调，推动企业和居民融资成本全面下行。不排除2025年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能。这是促进房地产市场止跌回稳的关键一招。”

  市场对于年内还将降准25BP的预期或已落空。12月政治局会议时隔10多年再提“适度宽松”，降准降息预期升温，叠加机构抢配，债市抢跑提前定价双降预期，利率快速下行，至12月20日10Y国债利率已经触及1.70%关口。但从现实情况去看，临近年末，市场所预期的年内再降准预期或已落空。

  目前尚未观察到足够的降准时点信号，不过，从央行配合积极财政，跨年等资金面扰动，助力银行加强资产负债管理与信贷业务“开门红”等方面考量，不排除年底前后（特指阳历）央行出台降准，并配合其他中短期限的流动性工具。